A crash is coming
David Roche, Engelsberg Ideas
October 29, 2025

Der er noget velkendt over hele den finansielle situation, som den britiske økonom David Roche beskriver i en ny analyse for tidsskriftet Engelsberg Ideas. Kombinationen af ukritisk AI-entusiasme, eksplosiv vækst i ukontrolleret kreditgivning og statsgæld på himmelflugt skaber bobler i økonomien. Spørgsmålet er ikke om, men hvornår de brister, og hvad konsekvenserne bliver.

Roche, der er grundlægger af det Singapore-baserede konsulentfirma Quantum Strategy, og som har en baggrund som strategichef hos JP Morgan, Morgan Stanley og Independent Strategy, skelner mellem to mulige scenarier, når bobler springer: enten en “markedskorrektion” eller en “økonomisk katastrofe”. Forskellen afhænger af, hvor stor boblen er, hvor bredt den trænger ind i den “produktive økonomi”, og ikke mindst af det politiske lederskab, der har til opgave at håndtere de politiske svar på krisen. Ifølge Roche er der rigeligt med bobler, der kan briste inden for et år.

Fem sammenvævede bobler

Roche identificerer fem centrale bobleområder, der alle er indbyrdes forbundne.

Non-Bank Private Credit udgør den største trussel. I Europa er denne form for kreditgivning, der ligger uden for det regulerede banksystem, nu 3,8 gange større end EU-landenes samlede BNP og større end den tilsvarende form for kredit i USA.
Non-Bank Private Credit ligger i det store og hele uden for regulatorisk kontrol og overvågning. Bankerne har imidlertid lånt omkring 10 procent af deres udlånsportefølje til de virksomheder, der yder denne private kredit. Hvis bare 20 procent af den europæiske non-bank kredit skulle gå tabt i en økonomisk krise, fordi låntagerne går fallit, ville det svare til et nettotab på 5 billioner dollar. Det svarer til størrelsen af hele den årlige tyske økonomi.

Statsgæld er også tilbage på boblemenuen, fordi gældens niveau og udvikling rejser spørgsmålet om bæredygtighed. Statsgæld i forhold til BNP for avancerede økonomier som OECD-landene vil nå 95 procent af BNP i år og kan nå 123 procent ved udgangen af ​​årtiet. Da Den Europæiske Union oplevede sin statsgældskrise tilbage i 2020’erne, var EU-gælden 87 procent af BNP. 

Private equity (kapitalfonde) er kapitaliseret til 3,1 billioner dollar i Europa og USA, men som Roche bemærker, så kan Private equity ikke værdiansættes til markedspris, fordi der ikke er noget marked. Så værdiansættelser bliver kun kontrolleret af revisorerne. 

Digitale aktiver som Bitcoin og Ethereum er kapitaliseret til 4-5 billioner dollar. Bitcoin og andre kryptovalutaer er spekulative aktiver, hvis udsving udelukker dem fra penges traditionelle rolle som transaktionsmidler. Deres iboende værdi forbliver et mysterium.

Kunstig intelligens er også en aktieboble, selvom den er “socialt nyttig”, som Roche udtrykker det. De årlige investeringer i AI forventes at nå 1,5 billioner dollar i 2025, næsten syv procent af EU’s eller USA’s BNP. Men effekten på væksten er skuffende lille: AI-investeringer udgjorde 40 procent af alle anlægsinvesteringer (eksklusiv byggeri) i USA sidste år. Men det bidrog kun med 0,5 procent til BNP-væksten. Det forventes at falde til 0,2 procent i år.

Historien som vejviser

For at forstå, hvad der kan ske, når bobler vokser og til sidst sprænger, vender Roche sig mod historiske paralleller. En gentagelse af Den Store Depression fra 1929 er ifølge Roche usandsynlig. 1929-krakket blev gjort meget værre af de politiske indgreb, som den amerikanske regering gennemførte. Indledningsvis blev renterne hævet. Pengepolitikken blev begrænset af guldstandarden. Finanspolitikken blev strammet for at balancere budgetterne. Der medførte en stribe bankkrak og så rullede lavinen. Datidens tænkning var ikke-interventionistisk. Ingen af disse politiske fejltagelser ville blive begået i dag.

Da dotcom-boblen brast i 2001 blev investeringer til en værdi af 5-9 billioner dollar udraderet – nogenlunde den samme værdi som et lavt estimat for de nuværende bobler. Men den efterfølgende recession var mild (1,3 procent af USA’s BNP) og kortvarig (otte måneder). Den amerikanske centralbank, Federal Reserve, sænkede renten fra 6,5 til 1 procent, og Bush-administrationen gennemførte skattelettelser. Desuden var bankerne kun marginalt involveret. Kreditmarkedet forblev intakt. Det meste af skaden var begrænset til tech-sektoren og til privat opsparing i tech-aktier.

En bedre parallel er boligkrisen i 2008 og den efterfølgende store recession. Her var bankerne i høj grad eksponeret mod ejerboliger og mod værdipapirer baseret på realkreditlån. Kreditmarkedet kollapsede. Politikerne reagerede hurtigt med redningspakker, finanspolitiske tiltag og kvantitative lempelser, eller, kort sagt, der blev pumpet penge ud i systemet i et omfang, der aldrig før var set. Alligevel varede recessionen 18 måneder, ikke otte som efter dotcom-krakket. Den afgørende forskel var, at kreditmarkedet holdt op med at fungere, næsten fra den ene dag til den anden. Flere millioner mennesker mistede deres arbejde, opsparing og bolig. 

Dagens bobler minder mest om 2008

Nutidens bobler ligner ifølge Roche 2008 mere end 2001. I princippet er de selskaber, der yder “non-bank-kredit” ikke banker. Men non-bank kredit har i stor stil erstattet banker som instrument til at finansiere forbrug og investeringer både i privatmarkedet (for eksempel som forbrugslån) og i erhvervsmarkedet (for eksempel i form af virksomhedsobligationer). Størrelsen af non-bank kredit i Europas svarer ifølge Roche til 3,8 gange BNP, og det indikerer, at denne form for kredit er allestedsnærværende i økonomien. Det er uklart, hvordan en række af bristede bobler, vil påvirke hele dette kreditmarked, men størrelsen af markedet viser, at det kan gå gruelig galt. Udfaldet af denne usikkerhed kan blive den afgørende faktor for, om en ny krise vil resultere i en korrektion eller en katastrofe.

Roche forsøger ikke at give et autoritativt svar på, hvordan de strukturelle svagheder i økonomien kan forventes at forløbe. Hans formål er, som han siger, at tilbyde en ramme for vores egen vurdering. Men Roche fortæller gerne om sin personlige vurdering: Som tingene står, er der store bobler, der kan forventes at briste inden for et år. Når de brister, vil de forårsage betydelig økonomisk skade. Resultatet vil ikke føre til en 1929-lignende krise, og det vil heller ikke ligne 2001-dotcom-krakket. Finanskrisen i 2008 er et mere realistisk scenarie.

Artiklen i Engelsberg Ideas er en nøgtern advarsel fra en erfaren iagttager. Ifølge Roche er spørgsmålet ikke længere, om boblen brister, men hvornår. Har vi det politiske lederskab og den institutionelle kapacitet til at håndtere konsekvenserne? På det punkt er Roche skeptisk.